广发E配
2021年至2024年，鸣鸣很忙火速完成五轮融资，期间2023年“零食很忙”和“赵一鸣零食”两大品牌还完成合并，组建成鸣鸣很忙。仅一年后，2025年4月鸣鸣很忙便在港股披露招股书，计划于今年敲钟，发展堪称神速。
这一狂飙的零食量贩龙头，似乎在各个方面都遵循唯快不破的信条。近3年的收入分别是39亿、103亿和393亿，增长近10倍，即使考虑到2024年并购带来的规模跳升，同口径下2024年的收入同比增速也在100%左右。
但另一方面，常年仅7.5%的毛利率，似乎是将低价进行到底。作为连锁零售商，低价就是最硬的道理，但过低的毛利率意味着经不起任何大的冲击，商业模式存续性存疑。
因此，这究竟是一场新业态对传统的摧枯拉朽式的颠覆，还是资本极速催熟后的击鼓传花的游戏，已经引起越来越激烈的争论。
01 一场颠覆认知、不减速的狂飙
从招股书披露的经营指标和财务数据上来看，鸣鸣的过往表现绝对称得上非常优秀。
图：鸣鸣很忙收入高增与低毛利的鲜明对比 资料来源：公司招股书
1、快速扩张的经营模式
截至2024年，公司拥有门店数1.4万家，良品铺子和来伊份经营这么多年的积累加起来也才6500家店左右。已经覆盖了国内28个省份及所有线级城市，其中58%的门店位于县城及乡镇，中国县城覆盖率达到66%：
●SKU是同等规模商超的2倍，在库SKU超过3300个，每家门店SKU在1800以上。
●2022-2024年公司加盟商快速扩张，单个加盟商的创收分别为427/302/537万元，日均单量从380左右提升至450单，没有以牺牲单店收入的方式来扩店。
●从量价拆分来看，单店平均每单价格约30元左右，年交易超16亿单，GMV达到555亿元，这个成绩能够排到中国连锁零售商中的第四。
2、财务指标也唯快不破
公司经营由于基本是纯加盟模式，所以是非常轻资产的：
●存货周转天数从23年的15.7天进一步下降到24年的11.4天，同样卖零食的良品铺子，存货要50天左右才能周转一次；这一极速周转水平基本只有日本的711可比。
●在2024年总资产周转率达到了惊人的4.7，生生在只有2%的净利润率水平上，把ROE拔到了16%的较高水平。
但看似狂奔的背后也藏不住经营财务数据里的隐忧：
●门店数1.4万，国内量贩零食一共4万家店左右，鸣鸣已经有接近40%的市场份额，龙二是万辰也有1.2万家店，未来开店、整合空间都有限，也就是留给二级投资人的成长的空间还有多少？
●7.5%左右毛利率，是最锋利的剑，但一旦周转下滑，就会刀锋向内迅速瓦解整个体系；比如龙一和龙二恶战？
●24年应收类科目达到接近25亿元，导致经营现金流直接为负，对于一个收现很好的生意来说这并不常见，是否有为了上市而向加盟商压货的风险？
●纯加盟模式，开一家新店投入在接近80万元，补贴力度变小和好的点位稀缺导致加盟商回本周期已经从1.5年延长至2.5年。
02 新消费给了量贩零食化腐朽为神奇的机会
就静态的财务数据和商业模式来说，鸣鸣很忙为代表的零食量贩确实算的上很成功，万辰集团市值也一度迈过330亿元大关（当前市值在300亿元左右），超越盐津铺子、三只松鼠、洽洽食品和绝味食品，成为A股休闲食品板块的一哥。
哥俩一起给已经沉寂许久的零食行业投下了一颗重磅炸弹广发E配，炸开了新消费的大门。
1、零食本身是一个很差的行业
食品饮料是最大的消费子行业，国内规模高达8万亿元，但在今年之前，休闲零食一直处在市场鄙视链的最末端，如果再考虑到场景，那么下沉市场的休闲零食那就是最末端中又最底部的存在。
根据欧睿统计，中国休闲零食市场2500亿左右（如果考虑到休闲零食饮料则市场规模是3700亿元），只占食品饮料行业的3%，而且已经连续4年没有增长了。
商业模式也很一般。不同于酒类的成瘾性、令人艳羡的预收款，以及还会增值的存货，也不同于饮料，可能有百亿大单品的梦想，也比不过乳制品优秀的竞争格局。零食由于消费者口味喜好众多且天然爱尝鲜（如今年魔芋品类高速放量），导致行业集中度非常低，所有食品类公司讲的壁垒故事基本都宣告破裂。
复盘中国休闲食品历史，在“众口难调”的背景下，行业逐渐沦为成为渠道的附庸，新品类常如昙花一现。良品铺子、周黑鸭等零食品牌店过去的股价过山车，每个人都深有体会。
2、新消费意外给了零食量贩机会
“新消费”，给零食行业带来更多的其实是更严峻的挑战：1）逐步回归商品本质，以更少的钱买更高品质的商品成为消费导向，追求极致的质价比；2）消费边际话语权变化的最大主体，是Z世代以及一二线之外的广大人群，拒绝为高高在上的渠道和品牌付智商税。
显然传统商超模式只能陷入亏损，因为模式仍是品牌抢占货架，零售商采用出租货架、收取陈列费和条码费来赚钱的商业模式，爹味很浓。商超先是被电商全面冲击，零食成为拼多多最赚钱的领域之一，后又在各种新零售模式商中股权被反复转让。
但电商始终无法解决客单价低、小批量多品类、即时性的需求，所以休闲食品仍保持较高的线下消费比例，据统计2024 年只有不到15%的消费场景在线上，远低于电商整体30%的渗透率。
最终打破僵局，将挑战变成机会的是零食量贩这种国内独创的模式，虽然硬折扣店全球都有，但专门做零食量贩且如此大规模的，只出现在中国，而且还是从下沉市场而非高线市场做起的。
他们成功的点在于，对渠道和自身的盈利模式进行了彻底的革命，把渠道加价压到最低，解决了质价比的问题，又通过充当买手解决了消费者口味多变的问题，最后于线下门店集中呈现，满足即时性多品类需求，同时自身的营销费用极低，尽量让利给消费者。
零售行业的第一性原理就是效率，进一步拆解，零售从 “多、快、好、省”这四个维度满足消费体验，量贩零食之所以能够如此快速的获得成功，确实是在新消费要求下做到了效率的极致。
图：零食量贩是对渠道彻底的革命，资料来源：公司招股书
最终全方位的实现了多快好省，让Z世代的消费者可以花不到40块钱买到满满一筐的快乐。以鸣鸣很忙披露的数据来看：
●多：前面提到零食量贩店的SKU是同等规模商超的2倍，单店SKU 接近2000，而且每月迭代新品100+，常逛常新。
●快：这个好理解，以万为单位的门店数量，覆盖范围大概是1.5km的半径，经历过雪王轰炸的人应该不陌生。
●好：门店中引流的产品都是低价的知名品牌，而且其他白牌也是经过公司的筛选，还有约25%是定制化产品，公司有接近200人的选品团队，加盟商也可以提交选品请求，更好的从消费者角度出发，定期对复购较低的产品进行部分淘汰。
●省：由于压减至少两层供应商，从生产厂商采购并直接配送到终端门店，而且有上万家门店的规模效应，零食量贩渠道+加盟门店毛一共的加价率只有30%，远低于传统渠道60%以上的加价率，所以很简单零食量贩店能做到比线下商超同款便宜25%，在售卖时以散称的方式提供给消费者，多管齐下才能做到消费者客单价在 30-40 元。
图：零食折扣店与商超渠道加价率分析，资料来源：中金公司
快消品依托的信息化物流等技术性设施效率大幅提升，产业链主导权随着逐渐从厂商转移到消费者端口。在最不被待见的休闲零食环节，由于零售环节最先从运营货架走向运营商品，量贩零售商成为消费者代理人，明显提升渠道通路效率，消费者效用也被最大程度满足。
零食量贩不仅仅是在顺应新消费趋势下颠覆了传统零售渠道，甚至触角也在向上延伸至改变品牌，将产业链重整了一遍。根据最新的草根调研，盐津铺子、卫龙等企业在拥抱零食量贩后，收入和利润都实现了快速增长。
03 隐忧怎么看？至少南北还有一战
虽然已经有人开始在讲量贩零食的海外拓展，比如越南鸣鸣已开500家以上门店，但这种模式中期的主战场一定是在国内的，因为食品行业本身就是一个比较难做跨国生意的门类，实现全球化的食品公司屈指可数。
而开篇写到的所有隐忧，除短期现金流问题之外，其他都建立在新增开店速度之上，只要还有足够的空间新开店或者做行业整合，那么商业模式不仅成立，而且可能还越跑越顺。
但一旦扩店出现问题，所有的优势会在瞬间转化成劣势，因为不到8%的毛利率和2%的净利率，以及加盟门店不到20%的毛利率，两者都极度依赖高周转。这意味着留给公司的战略容错率约等于0。
图：不同休闲食品饮料连锁加盟店的毛利率资料来源：锦缎研究院
1、国内开店数量上限测算，离上限不远
2021-2024年，鸣鸣很忙只是零食量贩行业实现快速发展的一个缩影，整个行业在2021年时，全国只有不超过四千家门店，到2024年底全国门店已经超过4万家店，四年门店数量增长十倍。
核心问题是，那未来还能开多少家店？
可以对标同是新消费的现制茶饮和现磨咖啡。乐观算出来国内的开店总数也很难超过10万家。
现制茶饮国内市场规模在3000亿元左右，总门店数在40万左右，可以算出来单店营收80万元，这个数字合理；现磨咖啡国内市场规模在1800亿元左右，总门店数在19万左右，可以算出来单店营收100万元，也能与经验数据对上。
因此量贩零食的门店数量上限=休闲零食市场规模/单店营收，由于鸣鸣很忙单店营收在400万左右，假设行业其他竞争对手相对弱一些，而且门店加密自然导致同店营收减少，假设单店标准收入模型为300万元，前面提到休闲零食国内市场规模的上限在2500亿元，单店300万元，则国内开店数量上限在8-9万家，这意味着绝大部分休闲零食都要走量贩这个渠道。
另外一种测算方法是以湖南市场作为样本，湖南一共有5000家店左右，全国人口数是湖南的21倍，但零食购买习惯略弱，则零食量贩店的上限也很难超过10万家，跟上面测算的数字也基本相当。
2、虽然是新模式，但同为零食量贩店之间区别不大
从第一家零食量贩店老婆大人于2014年成立起满打满算，行业发展也才十年。但形成连锁效应的品牌就有十几家，最后在万辰系和鸣鸣很忙的整合下，目前形成了两强格局。
都是极速扩张，与鸣鸣略有不同的是，万辰是在自有资本下做的整合，从2022年行业刚开始兴起的早期，万辰整合了老婆大人、好想来、来优品、陆小馋和吖滴吖滴，到2024年底门店达到1.2万家，而且主要分布在东部和北部区域。
过去竞争暂时不激烈，是因为一方面行业空间极大，一方面是由于都在各自的区域猥琐发育。
随着鸣鸣则是由赵一鸣和零食很忙完成合并。鸣鸣和万辰的市场份额达到接近70%。
从初期品牌数量众多，到快速收敛到两强的行业极简史，都能看出来这个行业虽然相对传统零售是摧枯拉朽，但行业内品牌基本上没有太大差异，比赵一鸣和零食很忙在合并前单店月销都在40万左右，区别不大，而今年预计万辰净利润10亿元，跟鸣鸣盈利区别也不大。
商品上，可能大家的农夫山泉1.2元，消费者对于各种“鸣”的品牌，没有任何粘性，都是哪儿更加多快好省我就去哪儿。导致行业的极速扩张、抢占点位、同质竞争、并购整合，像极了当年互联网的百团混战和现在的茶饮大斗，陷入同质化竞争的宿命，都想做能够笑到最后规模最大的那个人。
3、同质竞争，天花板到来时南北必有一战
业内人士透露，鸣鸣2025年规划新开店近5000家、万辰集团规划开店4000家，如果按照这一速度反推，则2025年全国零食量贩店将达到5万家，其中主要扩张的是头部头部两家鸣鸣很忙和万辰，因为其业务本身就已经比较赚钱了，鸣鸣还要在港股IPO融资一把，万辰本身是A股上市公司，都可以都视为无限子弹玩家。
由于离国内开店天花板10万家更近，不再是之前的在各自的地盘发展，而是在同一条街道刺刀见红。这就意味着，两大头部品牌之间，必有一战，当前的重叠区域可能只有20%左右，但对未来的竞争烈度预判可以参考库迪和瑞幸的贴身热战。
这就回到最开始讲的，目前是商业模式成立，大家是一起向渠道要利润然后反哺新消费者，运营商只留下微薄的利润，通过高周转来弥补；当前行业同店收入在今年上半年已经出现了个位数的下滑，行业的开店数量天花板，可能比上一节测算的要更低。
如果行业快速陷入存量模式，量贩零食品牌之间打价格战可能是灾难性的，只需要5%左右的降价，则全行业都将陷入亏损。
此外为了进一步扩店，品牌势必要更多的涉及一二线城市的增量渠道，但这些市场有非常强的竞争对手，比如这几年发展非常迅速且重资产的山姆，今年有十几家扩张规划，品牌厂也并未坐以待毙，比如三只松鼠收购爱零食，也在加速抢占这个赛道。
作为新消费者，我们是非常欢迎零食量贩新模式的，但行业是否能够像招股书那样飞速优质发展，则认为应该需要更长的时间验证。在马上到来的激烈竞争中，玩家们的精力将不能再全部集中于开店抢位置，而是树立品牌，经营好自有商品，最终建立差异化的优势，当年极速发展落下的课，该补的终究会补上。
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